（报告出品：国联证券）
1. 氟化工产业投资机遇在于高附加值环节
我国已成为全球最大的氟化工生产和消费国。氟化工产业链环节众多，从产品附 加值和市场关注度考虑，本系列报告（一）首先着眼于萤石、制冷剂的探讨。从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，且 偏向中下游的产品附加值更高。萤石属于稀缺资源，行业格局有望重塑，且存供需失 衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必 由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。
1.1 氟化工是我国具备较强竞争优势的产业
我国已成为全球最大的氟化工生产和消费国。氟化工泛指一切生产含氟元素（F）化学品的工业，氟作为自然界化学性质最活 泼的元素之一，其存在范围广，并赋予了物质稳定性高等特性，具备极高的商业价值。我国氟化工行业起源于二十世纪五十年代，目前已成为国家战略新兴产业的重 要组成部分，同时也在半导体和新能源领域起着十分重要的作用。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，我国各类氟化工产品的总产能超过 640 万吨，总产量超过 450 万吨，总产值超过 1000 亿元，已成为全球最大的氟化工产品 生产和消费大国。
本系列报告着眼于萤石、制冷剂、含氟聚合物、氟化液环节的探讨。萤石（主要成分为氟化钙）是氟化工产业的源头，主要用以制备为性质活泼的氢 氟酸，氢氟酸再与其余物质反应后，便可向产业链中下游提供氟元素。氟化工产品可分为无机氟化物和有机氟化物，其中无机氟化物包含氟化盐和电 子级氟化物（含氟电子特气等），前者壁垒低，后者附加值和市场关注度更高；有机 氟化物则主要包含制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品，市场规模大，产品附加值 更高。从产品附加值和市场关注度考虑，萤石、制冷剂、含氟聚合物、氟化液环节是本 系列报告重点探讨的对象。简言之，萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂 供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液 附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。
1.2 产业链附加值呈“微笑曲线”分布
从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，且 偏向中下游的产品附加值更高。最上游的萤石不可再生，具备稀缺性，其毛利率通常维持在 40%以上，处于产业 链较高水平；中上游的氢氟酸和代表无机氟化物的氟化铝因为壁垒较低，竞争激烈，毛利率仅 维持在 10-15%；制冷剂因争夺配额原因，近年来毛利率已低至 15%以下，部分产品甚至出现亏损， 但 24 年配额落地后，制冷剂环节的盈利能力有望大幅修复；由于我国含氟聚合物产能偏向中低端，毛利率也仅在 20%左右，因此高端化发展 是该环节的未来方向；含氟精细化学品中，含氟中间体附加值较大，其中六氟系列（新宙邦）比三氟系 列（中欣氟材）体现的更为明显，新宙邦的有机氟化学品毛利率超过了 60%。此外， 3M 的 Novec-7200 氟化液单吨售价接近 50 万元，且下游集中于高附加值的半导体和 数据中心等领域，是氟化工中挑战与机遇并存的蓝海市场。
2. 萤石：战略性资源存供需失衡的风险
我国是全球最大的萤石及氟化工生产国和消费国。龙头企业技术创新重塑行业格局。我国资源开采过度，萤石储量不到全球 25%， 而产量却接近全球的三分之二，单一萤石矿山的储采比仅约 10 余年，远低于全球均 值的 30 余年。其次，矿山安全生产成为焦点问题。我国中大型萤石矿山数量较少， 年开采量 5 万吨以内的小型矿山占比超过 90%。资源有限叠加安全环保趋严，金石资 源凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石产业格局，话语权将不断抬升。萤石供需存失衡可能，价值中枢不断抬升。随着新能源产业的发展，萤石供需平 衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030 年我国萤石需求量有望达到 657/851 万吨，较 2022 年增长 19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有 望不断攀升。
2.1 萤石是具有战略意义的关键性矿产资源
萤石又称氟石，是自然界中较常见的一种矿物，可以与其他多种矿物共生。萤石 是氟的主要来源，能够提取制备氟元素及其各种化合物。萤石(CaF2)主要由氟化钙组成，钙原子与周围八个氟原子配位，形成理想的四面 体。萤石颜色多样，是自然界中颜色最多的矿物，萤石的致色机理则反应了矿物的形 成条件和生长历史。
萤石生产由采矿和选矿两个环节构成。采矿：根据矿山种类，萤石矿的开采可以分为单一矿山开发和伴生矿开发两大类 型，伴生矿的开发技术难度较大，单一矿山的安全生产是行业痛点。选矿：萤石矿经预选挑出高品位萤石块矿并抛去废石，剩余的原矿经选矿作业制 成萤石精粉。萤石选矿一般采用浮选法，采用的工艺流程一般包括分拣、破碎、磨矿、 分级、粗选、精选等步骤，所用药剂主要为油酸、纯碱、硫酸、水玻璃等。与之对应，商品萤石矿可以分为酸级萤石精粉、高品位萤石块矿和冶金级萤石精 粉。其中酸级萤石精粉主要用于制备氢氟酸，作为下游氟化工的原料。
萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，“是与稀土类似的世界级稀缺资 源”。在我国 2016 年制定的《全国矿产资源规划（2016—2020 年）》中，萤石被列入 我国“战略性矿产目录”。除了我国外，萤石同样是美国和欧盟关键矿产中的一种，被列入了关键矿产目录 清单。
2.2 全球萤石生产和消费都集中在我国
全球萤石储量分布不均，集中在墨西哥、中国、南非和蒙古。根据美国地质调查局公布的世界萤石储量数据，2023 年底世界萤石总储量为 2.8 亿吨氟化钙，较 2022 年增加了 2000 万吨，主要增量来自我国和蒙古国。2023 年全球萤石资源主要分布在墨西哥、中国、南非、蒙古等，储量分别为 6800 万吨、6700 万吨、4100 万吨和 3400 万吨，合计占比为 75%。日本、韩国、印度、欧 盟、美国几乎少有萤石资源储量，形成结构性稀缺。
我国贡献了全球约 7 成的萤石产量，6 成的萤石消费量。近年来全球萤石产量稳步增长，2023 年达到了 880 万吨。与萤石储量分布不同， 2023 年我国萤石产量为 570 万吨，占全球比重为 65%，随后才是墨西哥、蒙古和南 非，三者产量占比分别为 11%、11%和 5%。此外，我国还是全球最大的萤石消费国，约占全球总消费量的 60%左右。
2.3 我国萤石开采过度且小矿居多
近年来我国萤石产量和表观消费量中枢持续上行，分别从 2010 年的 330/276 万 吨增长至 2023 年的 570/634 万吨，表观消费量的年复合增长率约为 7%。
与全球相比，我国萤石矿储采比严重失衡，且小矿居多，每年皆有产能退出。萤石储采比远低于全球。我国萤石资源开采过度，储量不到全球 25%，而产量却 接近全球的三分之二。储采比越高代表的可开采年数越多，我国单一萤石矿山的储采 比仅约 10 余年，远低于全球均值的 30 余年，资源保障能力严重不足，资源安全堪 忧。萤石小矿多，行业集中度很低。根据中国矿业联合会 2019 年 12 月发布的《中 国萤石矿山行业调查报告》，目前全国相关萤石矿山企业约 700 家，单一型萤石矿山 约 750 个，伴生型萤石矿山约 10 家。全国大型萤石矿山 23 家占 3.1%，中型矿山 49 家占 6.5%，年开采量 5 万吨以内的小型矿山占 90.4%。在国内萤石资源面临严重挑战的情况下，国外发达国家已及时采取有关的措施 对萤石开采管控严格，如英国萤石储量 400 万吨，储采比高达 333.3。美国储量约 400 万吨，现在已经基本停止开采，其国内需求基本全部来自进口。
除此之外，我国萤石矿还有着含杂低，贫矿多，伴生型萤石矿储量大但开采程度 低等特点。（1）我国单一萤石矿品质优良：南非萤石含铁较高、蒙古国萤石含磷较高、墨 西哥萤石含砷较高，而我国单一萤石矿资源含杂质低、品质优，被大量用于高端产业， 他国资源难以替代，在全球优质萤石资源中占有重要地位，是我国优质优势矿种。（2）我国萤石资源主要分布在浙江、江西、福建、湖南、内蒙古等地：这些省 区萤石基础储量约占全国萤石总量的近 80%，矿床数占 53%。（3）富矿少，贫矿多：在查明资源总量中，单一萤石矿平均 CaF2品位在 35%-40% 左右，CaF2品位大于 65%的富矿（可直接作为冶金级块矿）仅占单一萤石矿床总量的 20%，CaF2品位大于 80%的高品位富矿占总量不到 10%。（4）单一型萤石矿床数多，储量少，品质优；伴(共)生型矿床数少，储量大， 品质差：我国主要萤石矿床 230 处，其中单一型萤石矿床 190 处，占总矿床数的 83%， 萤石储量占总储量的 57%。而伴（共）生型萤石矿床数为 40 处，占总矿床数不到 20%， 储量占总储量 43%。
单一型萤石矿床资源品质优，开采规模小，开发程度高。伴（共）生型矿床，资 源品质差（一般含 CaF2不到 26%），开发利用程度低。伴生（共生）矿中湖南、内蒙古等地以有色金属、稀有金属伴生为主，云、贵、 川等地主要以重晶石共生的重晶石萤石矿为主。政府采取多种举措保护萤石资源，我国成为萤石净进口国。基于萤石资源危机的严重性，2010 年起国家开始出台多种措施保护萤石资源， 其中包括提高行业准入门槛，下达开采总量控制指标、同时也包括提高资源税。2016 年 5 月 10 日，财政部发布关于全面推进资源税改革的通知，萤石已列入资 源税改革范围，7 月 1 日起实施，实行从价计征，税率幅度 1%-6%。《中华人民共和国 资源税法》于 2020 年 9 月 1 日起施行，萤石原矿或选矿的资源税率调整到 1%-8%。
在限制出口的政策指导下，2018 年我国正式成为萤石净进口国。但是 2021 年下 半年以来，因墨西哥、加拿大两大矿山因自身原因停产，以及其他原因，进口数量急 剧减少。据海关数据，2022 年全年萤石产品进口量约 27.86 万吨，出口量为 47.79 万吨。
2023 年我国再次成为萤石净进口国。2023 年我国萤石进口量为 101.71 万吨， 同比增加 265%，出口量为 37.76 万吨，同比减少 21%。长期来看，我国萤石净进口量 为正的趋势难以扭转。
2.4 萤石资源存在供需失衡风险
氢氟酸是萤石下游最主要的产品，其是由萤石与浓硫酸反应得到的氟化氢（HF） 气体溶于水的产物，是一种无色、透明，有刺激性气味的液体，具有较强的腐蚀性。据百川盈孚数据，2022 年氢氟酸在我国萤石消费结构中占比为 56%。氢氟酸主要应用于制冷剂以及作为新能源、新材料、国防、航天航空等领域原材 料的含氟聚合物、含氟中间体和电子级氢氟酸等。值得注意的是，目前萤石法制备氟化氢产能占到全国产能的 95%，但利用磷化工 副产的氟硅酸同样可以制备氢氟酸，全国大概有 8-10 吨的氢氟酸产能来自于磷化工 副产。但利用磷矿提氟得到的物质成分较为复杂，且受制于磷化工本身规模的要求， 以及技术和质量方面的制约，大概率是作为萤石制备氢氟酸的补充。
目前下游制冷剂产量或逐年下滑，但在新能源产业的快速发展下，我国萤石需求有望迎来超预期增长。本章部分我们对 2023-2025 年以及 2030 年国内萤石的供需情况进行预测，并预 计在供需错配下，萤石价格中枢有望持续上行。
1）需求端
制冷剂领域：根据生态环境部文件，2023 年我国二代制冷剂生产配额下降至 21.48 万吨，2024 年下降至 21.35 万吨。根据《蒙特利尔议定书》，在 2013 年配额的 基础上，2025 年将削减 67.5%，2030 年削减 97.5%。假设 2022 年我国三代制冷剂产 量约为 78 万吨，2023 年约为 76 万吨，2024 年三代制冷剂约 74.6 万吨配额已落地， 至 2030 年削减 10%。根据制冷剂对萤石的单耗测算，2025 年制冷剂领域对萤石的需 求量为 155 万吨，2030 年为 127 万吨。
锂电领域：根据金石资源公告，一辆新能源汽车的萤石精粉用量约为 45kg，根 据中国科创数据，新能源汽车动力电池的容量普遍在 50-100kwh，取平均值 75kwh， 假设储能电池与汽车锂电池对萤石的需求程度一致，根据 GGII 数据，我国锂电池出 货量 2025 年有望达到 1805GWh，2030 年有望达到 4000GWh。依此计算，2025 年锂电 领域对萤石的需求量为 108 万吨，2030 年将达到 240 万吨。
光伏领域：据 CPIA 预测，2025 年我国光伏新增装机量有望达到 220GW，IEA 预 测未来全球光伏装机量的年均复合增长率为 20%，依此假设 2030 年我国新增装机量 将达到 547GW。据光伏见闻公众号的数据，2020 年我国光伏行业使用的电子级氢氟酸 约 10.5 万吨。依此计算，2025 年光伏领域对萤石的需求量为 54 万吨，2030 年将达 到 134 万吨。
其他领域：主要指含氟聚合物和氟化铝，考虑到含氟聚合物在萤石下游需求中占 比较小，氟化铝行业相对平稳，保守预测其他领域未来需求增速为 3%。
2）供给端
考虑到萤石矿的探测和开采周期较长（3 年以上），国内环保政策趋严带来的限 制，我们判断未来行业新增供给主要集中于金石资源和磷化工副产。金石资源：2022 年金石资源和包钢金石分别生产 41 万吨和 11 万吨萤石，假设 后续金石资源每年产量维持在 45 万吨，包钢金石产量逐步增长至 80 万吨。磷化工副产：根据《磷矿伴生氟资源生产氟化氢的前景分析》，国内氟硅酸法氟 化氢规划 41 万吨，其中无水氟化氢 17 万吨，假设其余为 40%浓度氢氟酸，则合计折 算为 58.52 万吨萤石。假设 2024/2025 年分别投放 10%/20%产量，2030 年 70%的产能 成功释放。其他矿山：国内其他小矿山在资源枯竭和环保趋严背景下，每年陆续退出部分产 能，假设其他小矿山每年净淘汰产能为 10 万吨（根据已有数据，2023 年预计退出 30 万吨）。进出口：在我国出台多项政策保护萤石资源的背景下，假设我国萤石净进口量逐 年提升。依此计算，金石资源与包钢金石合计产量占国内产量的比例将从 9%提升至 20%。
3）我国萤石供需缺口将持续扩大，高品位萤石将体现的更为明显。综合来看，在新能源领域对萤石需求的带动下，2025/2030 年我国萤石需求量有 望达到 657/851 万吨，包含净进口的总供给量为 644/694 万吨，供需缺口呈现持续 扩大的态势。值得一提的是，我国萤石进口以较低品位为主，高品位萤石进口较少，而新能源 领域主要拉动高品位萤石的需求，因此预计供需错配的局面将在高品位萤石上体现 得更为明显。
4）萤石价格中枢有望持续上行
2017-2018 年，随着我国环保政策的不断趋严，萤石行业的产能受到限制，产量 增速趋缓，下游制冷剂产能释放带动需求，萤石价格于 2018 年底上涨至约 3600 元/ 吨。2020 年受到公共卫生事件影响，价格有所下滑，随后平稳运行。进入 2022 年四 季度后，北方装置陆续停车，加之运输受到一定影响，萤石价格上涨至接近 3300 元 /吨。2023 年一季度之后，萤石进入需求淡季，北方装置陆续开启，萤石价格逐步回 落。2023 年 8 月，下游采购积极性出现回暖，受环保督察影响，矿山开工负荷持续 降低，萤石价格迎来一波上涨。11 月后，下游主流制冷剂开工率逐步走低，萤石价 格有所回调。截至 2024 年 3 月 6 日，我国萤石 97 湿粉市场均价为 3300 元/吨，同 比 2022/2023 年均价上涨了 18%/3%。
短期来看，需求端下游制冷剂有所削减，供给端金石资源伴生矿项目逐步投产，萤石价格上行或有压力。中长期来看，由于安全、环保、资源端监管严格等因素影响，我国萤石供给端扩 张相对有限，且存在小矿山开采年限较长，资源逐步枯竭，落后矿山不断被淘汰的可 能，叠加下游新兴领域对萤石需求的带动，萤石价格中枢有望不断攀升。
